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第一章 行業概況

化工行業作為國民經濟的重要基礎性行業，包含數以萬計的產品種類，各具有不同的物理化學特性。 化工產品的消費同國民經濟狀況聯系非常緊密，主要去向廣泛分布于基建、房地產、農業、汽車、服裝等國民經濟各個領域，伴隨以固定資產投資拉動經濟增長的方式空間漸趨有限，國內經濟的發展進入新階段，以工業產品為主的化工品需求增長也相應受到影響，但與新興產業及消費升級相關的化工品需求將保持快速增長。化工產品廣泛應用于國民經濟的各個領域，根據下游應用領域的分類有助于更好地從需求的角度看待化工行業。按應用領域劃分，典型的化工子行業可有數十個，如農用化學品、電子化學品、新能源化學品、紡織化學品等，生產工藝和原料來源千差萬別，但下游需求的變化帶動上游相應化工品的景氣變化，甚至可能導致整個應用領域各產品的需求和價格顯著變動。

圖 石油化工行業產業圖譜

截至2019年12月末，石油和化工行業規模以上企業26271家，石油和化工行業營業收入12.27萬億元，利潤總額6683.7億元，分別占全國規模工業營業收入的11.6%和10.8%。2019年，石油和化工行業進出口總額7222.1億美元。資產總計13.40萬億元，資產負債率55.92%，虧損企業虧損額1320.8億元，同比擴大9.7%；行業虧損面達17.6%。2019年，全行業營業收入利潤率為5.45%，每100元營業收入成本82.67元。

圖 石油化工產業鏈

圖 化工行業主要工藝

圖 化工生產流程圖

圖 通用化學品和擬通用化學品可以歸為大宗化工品類

第二章 商業模式和技術發展

2.1 產業鏈價值鏈商業模式

圖 化工產品三大分類維度

圖 化工行業子產業鏈梳理

2.1.1 化工原料

圖 化工原料圖譜

圖 PVC電石法和乙烯法生產流程

圖 PVC消費構成

由于我國富煤貧油少氣的資源特性，相較于國外普遍采用乙烯法，電石法更具成本優勢。作為兩大主要產品，燒堿和PVC是共生的關系，但兩者的下游不同，毛利率也不同。經常會出現以堿(的利潤)補氯(的虧損)情況，但由于國內產能過剩等的影響，以堿補氯的運營方式也在不斷受到挑戰。

圖 PVC研究框架

圖 PTA產業鏈流程全圖

2.1.2 精細化工

相對于總量千萬噸級的大宗化學品生產規模，精細化工品生產規模普遍較小，而有各自的應用領域。這使得企業較難利用短期景氣周期實現利潤的迅速放大，單個品種的研發費用也可能較高。但另一方面，精細化工品的研發難度能幫助企業構筑競爭壁壘，維持價格和毛利率的相對穩定。同時，特定產品領域的優勢精細化工企業，也能通過相近工藝的不同產品來實現低研發費用的產品線拓展，實現長期的持續穩定地增長。從化工行業財富500強公司來看，大部分實現了廣泛的產品線，并在某些領域有其優勢產品。

圖 精細化工產業鏈

圖 精細化工行業特點

2.1.3 化纖

化纖全名化學纖維，是指以天然或人工合成的高分子化合物為原料，經制備紡絲原液、紡絲和后處理等工序制得的具有紡織性能的纖維，被廣泛應用于人們衣食住行各個 方面。以原材料區分，化纖可分為人造纖維和合成纖維。人造纖維以木材、竹子、紙漿、 廢棉紗等含有天然纖維素的材料為原料，經加聚或縮聚反應后合成有機高分子化合物， 產品包括粘膠短纖、粘膠長絲和醋酸長絲；合成纖維以石油、天然氣和煤為原材料，通過復雜的化學反應合成的高分子聚合物，常用產品包括滌綸、錦綸、腈綸、氨綸等。通常意義上，研究化纖產業鏈以滌綸產業鏈為基礎，通過分析其上下游供需關系來判斷未來投資機會。

上游：中國化學纖維行業產業鏈上游的主要參與者為化學纖維生產原料及設備提供商，兩者的發展情況如下：

1) 原料提供商 化學纖維上游原料主要包括生產滌綸所需的 PTA（精對苯二甲酸）、MEG（乙二醇）及 生產錦綸所需的己內酰胺等。

2) 設備提供商 化學纖維上游設備主要包括聚合、紡絲、拉伸、卷繞、后處理等關鍵工序設備及噴嘴、 噴絲板、卷繞頭等設備組配件。目前中國化學纖維設備市場呈現出本土與國際品牌共存的局面。

中游：中游化學纖維生產商的議價地位根據不同的產品品種有所分化，產量規模較大的品種 （以滌綸為代表）及差別化品種的生產商具有較強的議價能力。

下游：化學纖維產品的直接下游為紡織品制造商，這一環節整體處于弱勢的議價地位，主要包括經編、針織、毛紡、工業絲等織造行業。

2.1.4 化肥農藥

上游：中國鉀鹽礦資源稀缺，鉀肥原料、產品長期進口，鉀肥生產企業集中分布于青海、新疆、四川等鉀鹽礦豐富地區。

中游：尿素生產工藝中，氣流化床煤頭工藝可選用無煙煤、煙煤、褐煤作為原材料，且生產 成本較低，環保壓力適中。

下游化肥銷售對線下渠道依賴程度高，農資經銷店對化肥產品銷售額的貢獻率高達90%，線 上渠道銷售額占比不超過5%

圖 化肥分類

圖 中國化肥行業產業鏈

圖 農藥產業鏈

圖 上游化肥制作原料圖

圖 中游中國尿素生產流程（煤頭工藝）

圖 化肥行業流通圖

化肥行業特性

1) 受國家政策影響大，依然受到國家干預

化肥產業的前身是由國家控制，同時，化肥的上游產業包括電力、煤炭等產業依然是國家壟斷。國家對化肥行業實行保護與限制兩種政策。

2) 行業競爭激烈集中度低

我國化肥行業企業眾多，分布廣泛，且地方壁壘嚴重，由此造成了行業集中度低，產品劣質化嚴重，低水平市場競爭激烈。

3) 在市場價值鏈競爭中處于劣勢

在對能源價格的談判上發言權很小。因此化肥行業兩端受擠，行業競爭劣勢極為明顯。

4) 進出口對行業影響不大

由于國家的進出口限制政策，目前除鉀肥的進口量占國內使用量的70%之外，其余品種的進出口量約占國內產量的5%左右，因此，進出口對行業的影響較小。

5) 資源性特征明顯

氮肥的主要上游資源包括煤炭、天然氣和原油，就全球而言，天然氣占比較高，而就我國而言，煤炭占比高達71％，天然氣占比僅為23％，原油類產品相對較少。

6) 季節性和周期性

化肥是常年生產、季節性消費的商品，根據農作物的生長周期出現化肥需求的淡旺季。

2.2 技術發展

精細化工行業中的光穩定劑是抑制或減緩由光氧化作用引起的高分子材料發生降解的助劑。主要應用于塑料、涂料、橡膠、化學纖維、膠黏劑等高分子材料及其他特種高分子材料，其中塑料是最大的下游應用領域。

圖 光穩定劑分類

氯化法工藝：國內率先掌握氯化法工藝。國內公司在國內率先吸收、掌握氯化法鈦白粉量產工藝。氯化法工藝污 染低、產品品質高。

圖 尾氣催化技術：

化肥農藥行業技術創新，研發內生式擴展殺菌劑品種，如進行苯醚甲環唑、吡唑醚菌酯等具有競爭力產品的研發和規劃。

2.3 政策監管

化工行業是國民經濟基礎產業之一，特別是石油化工與人民生活密切相關，國家對該行業的管理主要是根據行業發展狀況，完善產業市場進入和經營流通方面的政策，建立公平的市場競爭秩序，并制定和實施合理的內外貿易政策，通過職能部門按照產業政策實行政府部門宏觀調控和行業協會規范自律管理相結合的監管體制，促進企業向集約化、規模化方向發展。 國家發展和改革委員會承擔對化工行業宏觀調控的職能，主要負責研究分析產業發展情況，組織擬定產業政策，提出優化產業結構、所有制結構和企業組織結構的政策建議，監督產業政策落實情況。

工業和信息化部承擔宏觀調控和部分審批職能，主要負責制定并實施化工行業規劃和產業政策，指導擬定化工行業技術法規和行業標準。

中國石油和化學工業聯合會屬于化工行業的自律性管理組織，承擔行業引導、服務、管理職能，主要負責產業與市場研究、對會員企業提供公共服務、參與制定行業規劃、行業自律管理以及代表會員企業向政府提出產業發展建議和意見等。

第三章 行業估值、定價機制和全球龍頭企業

3.1 行業綜合財務分析和估值方法

圖 綜合財務分析——精細化工行業綜合財務分析

圖 行業表現及估值

化工行業估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現率、P/S市銷率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現金流折現估值法、NAV凈資產價值估值法等。

3.2 行業發展和驅動機制及風險管理

中國石油和化學工業聯合會發布《2019年中國石油和化學工業經濟運行報告》顯示，中國已經成為世界石油和化工大國，占據全球市場份額的40%.石油石化行業主要可以分為石油和天然氣勘探開發生產、石油煉制與油品銷售、石化產品生產及銷售三大板塊。中國石油化工行業存續和在業的企業主要集中于第一梯隊的山東(28.68萬家)和江蘇(25萬家)兩地，在全國31個省區市當中占比6.45%；其次是企業數在10萬家以上但在20萬家以下的第二梯隊，以廣東、陜西、安徽、湖北為代表等7個省市區，占比達到了22.58%；最后是第三梯隊，企業數在10萬家以下的以上海、浙江、江西、福建等22個省區市，占比70.97%。

從產業收入結構來看，石油和化工產業可分為化學工業、煉油業和石油和天然氣開采業。2019年我國石油和化工行業營業收入12.27萬億元，同比增長1.3%，其中，化學工業營業收入6.89萬億元，同比下降0.9%，煉油業營業收入4.02萬億元，增長4.6%，增速加快1.6個百分點；石油和天然氣開采業營業收入1.10萬億元，增長2.4%，減緩0.6個百分點。中國石油和化工產業仍以化學工業和煉油業為主，兩者比例在2020年上半年達到了89.55%。

3.2.1 行業發展和驅動因子

化肥農藥

世界化肥生產主要集中在具有原料優勢的國家，其中世界氮肥產量占總化肥產量的比重超過60％，主要集中在俄羅斯、中東、中國和中南美洲；磷肥產量占23％，主要生產國家是美國、中國、非洲和中東；鉀肥產量占總產量不到17％，主要集中在加拿大、俄羅斯、以色列和約旦。而我國的化肥生產狀況則是氮肥所占的比重要遠高于國際平均水平，氮肥約占化肥總產量的73%，磷肥約占22%，鉀肥約占5%。

化工行業驅動因素：

1) 國家及地方政策的支持是驅動中國化工行業發展的重要因素。

2) 三大合成材料需求強勁塑料、化學纖維及合成橡膠三大化工產品是基礎有機化工產品最主要的消費對象，是生產居民各類生活必需品的基本材料，涉及衣食住行等方方面面。因此，基礎有機化工行業依賴塑料、化學纖維和合成橡膠行業的發展。

3) 煤化工技術的崛起；煤炭的高效利用與煤化工相關技術的 快速發展，為化工行業提供了更為豐富的原材料選擇，驅動行業健康發展。

4) 自主技術提升；

5) 國家居民收入水平提高；中國化工行業下游的終端應用主要包括服裝服飾、家用紡織品、工業制造、工程建造、醫療衛生等領域，其中服裝及家紡等消費性行業對化學纖維紡織品的需求直接受到居民收入水平的影響。

3.2.2 行業風險分析和風險管理

1) 安全問題頻頻發生；根據工信部和公安部共同發布的《危險化學品目錄》顯示，基礎有機化工品均位列于此， 具有毒害、腐蝕、爆炸、燃燒、助燃等性質，可對人體、設施和環境等造成巨大危害。2014 年 8 月，全國人大修訂《中華人民共和國安全生產法》，專門指出從事危險物品生產、經營、 運輸的單位應專門配備安全生產管理人員，確保整個生產過程中的人員和財產安全。

2) 原材料價格波動；基礎有機化工行業以煤炭、石油和天然氣三大礦產能源作為主要原材料，其價格決定了 企業生產經營的經濟效益。當礦產能源價格走高時，基礎有機化工產品價格的上漲總落后于 16 報告編號[19RI0460] 市場，相應生產企業存在成本劣勢，企業利潤隨之降低。相反，在礦產能源價格走低時，基 礎有機化工企業需加快生產銷售進程，以規避存貨減值的風險。因此，基礎有機化工行業受 原材料價格的周期性波動影響較大。

3) 環保問題備受重視；基礎有機化工企業在生產經營過程中，通常伴隨著大量廢氣、廢水和固體廢物等有害物質的產生。此類有害物質若不加以限制，隨意排放，將會污染大氣、河流以及土地，導致嚴重的環境問題。

3.3 競爭分析

化工行業競爭從世界范圍來看，精細化工行業形成了以德國拜耳、巴斯夫和美國杜邦、陶氏化學等為代表的壟斷競爭格局。近年來，拜耳、杜邦等國外公司都在積極整合相關產業，紛紛收購醫藥、農藥、聚合物等精細化工產業。杜邦、陶氏化學、拜耳、巴斯夫、埃克森美孚、殼牌、贏創工業等國外企業都在我國精細化工領域進行了投資。這類企業在國內主要布局于行業中下游，而公司處于產業鏈上游環節，偏向于化工中間體的生產和銷售。目前國內生產芳香族酮類的企業數量中等，大多數企業生產規模較小，且多數僅能生產芳香族酮類的部分產品系列，該類企業產品線單一，產品質量穩定性較差；我國精細化工行業集中度低，企業多而分散，生產以中小民營企業為主。

波特五力

1) 供應商的議價能力

石油和天然氣是化工行業的上游企業，化工行業的原料主要是石油和天然氣，而石油和天然氣都屬于稀缺資源。我國國內石油和天然氣目前供給短缺，每年需要大量進口原油和天然氣，進口依存度較高，因而能源生產國對石油和天然氣的價格控制能力較強，化工行業上游供應商的議價能力也相對較強。

2) 下游客戶議價能力增強

化工行業的下游企業主要有汽車行業、紡織行業、農業以及居民日常生活化學用品。由于化工行業技術比較成熟，不同企業產品之間的差異化很小，產品市場競爭非常激烈，在2012年國內外經濟不景氣的形勢下，國內外對化工行業產品需求都有不同程度下降。因此，下游客戶對化工企業產品的選擇性增大，從而其討價還價能力也相應增強。

3) 行業潛在進入者的威脅

化工行業進入障礙較低，小型企業占絕大多數的行業特點決定了化工行業中勢均力敵的競爭對手較多，競爭參與者范圍廣泛；化工行業技術較為成熟，市場也相應比較成熟，產品需求增長緩慢，競爭者易于采用降價等手段促銷，用戶的轉換成本很低。因此，行業的潛在進入者的威脅較大。

4) 化工行業替代品的威脅

從總體來看，化學原料及化學制品制造業產品被其他行業產品替代的可能性很小，主要的替代是在生產同一產品時不同工藝技術路線的替代。如在PVC的生產過程中，一直存在電石法和乙烯法兩種生產技術。中東地區油氣資源豐富，主要利用乙烯法進行生產。

5) 行業競爭激烈

根據貝恩產業集中度劃分標準，我國化學原料及化學制品制造業行業整體為完全競爭行業。但是，單一細分子行業競爭情形可能有所不同。我國聚氯乙烯、純堿、染料、輪胎行業前十大企業產量分別占總產量的52%、60%、80%、70%。上述細分行業已經屬于寡頭競爭性行業。

3.4 中國主要參與企業

圖 A股及港股上市企業排名

3.5 全球重要競爭者

圖 2019全球化工企業50強名單

2020年全球化工50強名單顯示，上榜50強企業在2019年化學品銷售額為8556億美元，同比2018年的9268億美元減少了712億美元。2020年全球化工企業50強上榜門檻為70億美元，同比2019年榜單的72億美元上榜門檻降低了2億美元。這表明全球化工經濟活動正在放緩，各大化工企業的銷售和利潤受到影響。

從地區分布來看，美國有10家企業上榜化工企業排行榜，上榜數量在所有國家中排行第一，其次是日本有8家企業上榜，中國和德國各有6家企業上榜，韓國有4家企業上榜，英國、比利時和法國均為2家。

圖 國外上市企業排名（單位：萬元，人民幣）

1) 巴斯夫[BASFY.OO]：是世界上最大的化學品生產商，為全球至少30萬客戶提供服務。巴斯夫共運營五個部門：化學品，高性能產品，石油和天然氣，功能材料和解決方案，以及農業解決方案。農業解決方案部門產品包括殺蟲劑，殺菌劑和除草劑。功能材料和解決方案部門提供工業涂料，催化劑和電池材料。高性能產品部門生產食品添加劑，紙張，石油和天然氣工業產品，以及分散體和顏料。石油和天然氣部門涉及勘探和生產。化學品部門為市場提供增塑劑，溶劑和電子化學品。

2) 陶氏杜邦（DowDuPont），2017年，杜邦公司與陶氏化學公司合并為陶氏杜邦（DowDuPont），目的是最終分拆為三家獨立的上市公司：Corteva Agriscience專注于農業；陶氏專注于材料科學；杜邦專注于特種產品。DowDuPont 的解散于 2019 年 6 月 1 日完成。杜邦（DuPont）[DD.N] 是一家“看不見”的公司。我們所熟知的機艙內飾、絲襪、可擦洗壁紙、漁網、不粘鍋、防彈衣、宇航服等，這些產品都源自杜邦。陶氏化學[F1000075.N]：是農用化學品，化學品，塑料和碳氫化合物綜合生產商，也是美國最大的化學品制造公司。陶氏化學公司為陶氏汽車制造高性能塑料，如聚氨酯，工程塑料和其他類似材料。

第四章 未來展望

化工行業未來發展趨勢將有以下四大展望

1. 精細化工將成為主要競爭領域

精細化學品是基礎化學品進一步深加工的產物，具有技術密度高、附加值高、產品更新快等特點，應用領域覆蓋農藥、染料、涂料、顏料、試劑和高純物質、食品和飼料添加劑、高分子材料等多個行業。精細化工行業發展高度依賴科技創新，是當今世界化學工業發展的戰略重點，加強技術創新，調整和優化精細化工產品結構，重點開發高性能化、專用化、綠色化產品，已成為當前世界精細化工發展的重要舉措，也是未來我國化工發展的重點方向。

2. 節能環保與安全生產政策趨嚴，加快行業整合與轉型升級

近年來，國家大力開展環境保護治理工作，隨著環保審查工作的逐步落實，化工企業不得不進行設備完善和資金投入，環保不達標的落后產能陸續被淘汰，行業內部開始呈現產業整合跡象。在環境保護及安全生產監管趨嚴的雙重政策高壓下，生產不達標、規模較小、技術落后的化工企業將加速退出市場，行業整合速度將明顯加快。

3. 綠色化工與循環化工將是主要發展方向

目前，化工行業發展循環經濟已逐漸成為全球共識，也是我國經濟社會發展的一項重大戰略決策，在環保形勢日益嚴峻的背景下，我國正大力推廣可持續發展的戰略思想，推廣綠色化工與循環化工的生產理念。

參考資料：https://zhuanlan.zhihu.com/p/348568405