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1 引言

無(wú)論是企業(yè)創(chuàng)立時(shí)的業(yè)務(wù)，還是后續(xù)每一次拓展，在賽道選擇上民企都必須完全由自己判斷。相比起來(lái)，絕大部分國(guó)企最初成立時(shí)都是承擔(dān)著國(guó)家的意志和使命，并不需要自己選擇。而同為民企的榮盛、恒力、恒逸、桐昆等，企業(yè)的擴(kuò)張基本全都是從滌綸長(zhǎng)絲出發(fā)的后向一體化，雖然發(fā)展也非常快，但主要是由于石化行業(yè)本身的容量就非常大，企業(yè)很少有拓展賽道的動(dòng)作。所以新和成能發(fā)展到如今的規(guī)模，賽道選擇能力可以說(shuō)是國(guó)內(nèi)化工企業(yè)中最為優(yōu)秀之一。

我們認(rèn)為新和成的發(fā)展大致可以分為五個(gè)節(jié)點(diǎn)，第一個(gè)節(jié)點(diǎn)是1996年上市公司前身實(shí)現(xiàn)VE工業(yè)化生產(chǎn)；第二是股份公司成立后從VE側(cè)鏈中間體芳樟醇拓展到VA工業(yè)化生產(chǎn)；第三是成功開(kāi)發(fā)檸檬醛生產(chǎn)工藝，實(shí)現(xiàn)VA關(guān)鍵原料自給，并由此拓展出香精香料板塊；第四是實(shí)現(xiàn)聚苯硫醚（PPS）工業(yè)化生產(chǎn)，并在上下游分別與閏土股份與帝斯曼形成合作；第五是近期開(kāi)始投資資產(chǎn)較重的大體量營(yíng)養(yǎng)品蛋氨酸和發(fā)酵法維生素。

 2 核心競(jìng)爭(zhēng)力分析

新和成能從一家鄉(xiāng)辦企業(yè)成長(zhǎng)到如今的規(guī)模，必然具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。我們總結(jié)認(rèn)為其競(jìng)爭(zhēng)力可以分為兩項(xiàng)：一是選擇賽道的能力；二是在精細(xì)化工上開(kāi)發(fā)落地并不斷提升的能力。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，新和成的過(guò)人之處就是選擇和努力，人們常說(shuō)選擇比努力重要，而當(dāng)企業(yè)既擅于選擇又非常努力時(shí)，其成長(zhǎng)的速度就會(huì)非常快。

2.1 賽道布局能力

 在企業(yè)發(fā)展中選擇賽道的要求很高，不僅要了解自身，還要判斷市場(chǎng)前景，更要敢于承擔(dān)失敗的后果。所以企業(yè)能夠經(jīng)常做出正確的選擇實(shí)際是一項(xiàng)非常高級(jí)的能力，而新和成恰恰是其中的佼佼者。

新和成與國(guó)內(nèi)許多化工大型企業(yè)相比有一個(gè)很大的不同點(diǎn)，就是新和成是一家民企。無(wú)論是企業(yè)創(chuàng)立時(shí)的業(yè)務(wù)，還是后續(xù)每一次拓展，在賽道選擇上民企都必須完全由自己判斷。相比起來(lái)，絕大部分國(guó)企最初成立時(shí)都是承擔(dān)著國(guó)家的意志和使命，并不需要自己選擇。而同為民企的榮盛、恒力、恒逸、桐昆等，企業(yè)的擴(kuò)張基本全都是從滌綸長(zhǎng)絲出發(fā)的后向一體化，雖然發(fā)展也非常快，但主要是由于石化行業(yè)本身的容量就非常大，企業(yè)很少有拓展賽道的動(dòng)作。所以新和成能發(fā)展到如今的規(guī)模，賽道選擇能力可以說(shuō)是國(guó)內(nèi)化工企業(yè)中最為優(yōu)秀之一。

我們認(rèn)為新和成的發(fā)展大致可以分為五個(gè)節(jié)點(diǎn)，第一個(gè)節(jié)點(diǎn)是1996年上市公司前身實(shí)現(xiàn)VE工業(yè)化生產(chǎn)；第二是股份公司成立后從VE側(cè)鏈中間體芳樟醇拓展到VA工業(yè)化生產(chǎn)；第三是成功開(kāi)發(fā)檸檬醛生產(chǎn)工藝，實(shí)現(xiàn)VA關(guān)鍵原料自給，并由此拓展出香精香料板塊；第四是實(shí)現(xiàn)聚苯硫醚（PPS）工業(yè)化生產(chǎn)，并在上下游分別與閏土股份與帝斯曼形成合作；第五是近期開(kāi)始投資資產(chǎn)較重的大體量營(yíng)養(yǎng)品蛋氨酸和發(fā)酵法維生素。

前三個(gè)階段成功構(gòu)成了新和成目前最為重要的營(yíng)養(yǎng)品和香精香料兩大板塊，2018年收入與毛利的占比分別達(dá)到90%和95%。從這兩個(gè)板塊的發(fā)展歷程可以看出新和成特別擅于尋找關(guān)鍵點(diǎn)，集中力量突破后，在大幅降低成本的同時(shí)更拓展出新的賽道，VA和檸檬醛系與芳樟醇系香料都是由此產(chǎn)生。如果公司不做出這些賽道的拓展，即使VE經(jīng)歷了幾輪擴(kuò)張，收入體量也很難超過(guò)30億元，而18年公司營(yíng)養(yǎng)品與香精香料收入則達(dá)到了78億元。同時(shí)這些拓展也帶來(lái)了非常豐厚的回報(bào)，上虞新和成生物化工與山東新和成藥業(yè)兩個(gè)子公司主要承擔(dān)了VA、檸檬醛和香料的生產(chǎn)，新和成對(duì)這兩家子公司的投資額合計(jì)12億元，通過(guò)不斷自身造血擴(kuò)張，18年兩家子公司貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)合計(jì)就達(dá)到17億元。新和成拓展的業(yè)務(wù)能實(shí)現(xiàn)如此高的投資回報(bào)很重要的因素在于這些產(chǎn)品都具有較好的市場(chǎng)前景、較高的進(jìn)入壁壘和較大的成本挖潛空間，我們認(rèn)為這三點(diǎn)也是新和成選擇賽道的核心指標(biāo)。

2.1 賽道布局能力

選擇好賽道后，關(guān)鍵就是能夠在工業(yè)上落地，而新和成的工藝開(kāi)發(fā)和工程化能力已經(jīng)得到了充分證明。新和成的發(fā)展其實(shí)一直在實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，產(chǎn)品壁壘都非常高，所有的工藝包都只能靠自己摸索與開(kāi)發(fā)。在大家都摸著石頭過(guò)河的情況下，新和成在VE與VA產(chǎn)業(yè)鏈中多個(gè)重要中間體的合成工藝上都領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)同行獲得突破，甚至在檸檬醛上國(guó)內(nèi)至今還沒(méi)有第二家企業(yè)實(shí)現(xiàn)工業(yè)化，這些里程碑也成為新和成與國(guó)內(nèi)同行逐漸拉開(kāi)差距的關(guān)鍵勝負(fù)手。

精細(xì)化工上工藝開(kāi)發(fā)能力決定了0到1的突破，工程優(yōu)化能力則是1到100提升的關(guān)鍵，而新和成在這方面的能力也特別強(qiáng)。以近幾年公司主攻的PPS為例，2014年公司PPS一期產(chǎn)能就基本投產(chǎn)，但初期生產(chǎn)情況并不順利。而新和成依靠自身的工程化能力，不斷發(fā)現(xiàn)和解決問(wèn)題，并在18年投產(chǎn)了二期項(xiàng)目。19年上半年新材料板塊收入已經(jīng)超過(guò)3億元，接近18年全年水平，毛利率也達(dá)到27%，全年有望為公司貢獻(xiàn)幾千萬(wàn)盈利。

除了上述已經(jīng)被普遍認(rèn)可的能力以外，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)新和成能力認(rèn)識(shí)還不夠充分之處在于PPS與蛋氨酸成功工業(yè)化后對(duì)其能力圈擴(kuò)大的意義。從化工角度看，維生素與香精香料主要都是千噸級(jí)裝置，屬于典型精細(xì)化工合成，核心是反應(yīng)收率；PPS關(guān)鍵步驟是高分子聚合，核心是產(chǎn)品指標(biāo)；蛋氨酸類似MDI，主要是多步小分子反應(yīng)，核心是大化工控制。可以說(shuō)這三種產(chǎn)品分屬化工三條科技樹，在三條領(lǐng)域都獲得突破對(duì)于任何一家企業(yè)來(lái)說(shuō)都屬于非常大的挑戰(zhàn)，而新和成卻都獲得了較大的成果。我們認(rèn)為新和成近幾年在化工核心能力上的積累已經(jīng)達(dá)到比較高的水平，這對(duì)于未來(lái)新產(chǎn)品管線開(kāi)發(fā)具有很大的幫助作用，因此新和成有望繼續(xù)保持國(guó)內(nèi)頂級(jí)精細(xì)化工企業(yè)的地位。

3 現(xiàn)有產(chǎn)品分析

 在06年公司打通檸檬醛路線以后，除了個(gè)別年份，新和成的ROIC都維持在10%以上，這明顯高于化工行業(yè)的平均水平，可見(jiàn)新和成產(chǎn)品的技術(shù)壁壘和其自身的成本優(yōu)勢(shì)是其長(zhǎng)期維持高投資回報(bào)率的核心。對(duì)于新和成這樣以高壁壘產(chǎn)品為目標(biāo)的創(chuàng)新型公司來(lái)說(shuō)，企業(yè)能力在不斷進(jìn)步，ROIC中樞理論上是有望持續(xù)提升的。而且新和成主營(yíng)產(chǎn)品營(yíng)養(yǎng)品和香精香料的終端主要是人類的食用和藥用需求，特點(diǎn)是增長(zhǎng)比較穩(wěn)定，而且在下游中成本占比較小，下游對(duì)價(jià)格的敏感度很低。因此即使發(fā)生階段性供過(guò)于求，只要行業(yè)格局沒(méi)有重大變化，需求還在持續(xù)增長(zhǎng)，行業(yè)盈利都會(huì)回升。新和成到如今的規(guī)模，產(chǎn)品的豐富度已經(jīng)大為提升，每個(gè)產(chǎn)品的格局和壁壘也都相對(duì)獨(dú)立，很難再發(fā)生06年或15年那樣一兩個(gè)產(chǎn)品景氣不佳就導(dǎo)致整體業(yè)績(jī)較差的情況。我們分析認(rèn)為新和成幾大主要產(chǎn)品的格局有望維持或改善，成本也有進(jìn)一步下降空間，整體ROIC仍將保持在10%以上的水平。

3.1 VA盈利有望維持

VA全球年需求量目前在2.5萬(wàn)噸左右，由于單價(jià)較高，所以市場(chǎng)規(guī)模也達(dá)到大幾十億。2017年底由于巴斯夫檸檬酸產(chǎn)能意外停產(chǎn)，導(dǎo)致VA原料供給短缺，短期價(jià)格暴漲。之后隨著巴斯夫供給恢復(fù)，VA價(jià)格開(kāi)始回落，但仍停留在比較高的位置。目前VA（50萬(wàn)IU/g）價(jià)格在300元/公斤左右，相比09-15年期間的上漲了約150元/公斤，我們測(cè)算VA價(jià)格上漲給新和成帶來(lái)的年化利潤(rùn)增量接近10億元。16年以來(lái)VA的價(jià)格一直較好，很重要的動(dòng)力之一是海外企業(yè)裝置連續(xù)發(fā)生事故。雖然裝置事故屬于短期催化劑，但可以發(fā)現(xiàn)VA價(jià)格的中樞比前期確實(shí)發(fā)生了明顯的提升。我們認(rèn)為這一方面是市場(chǎng)開(kāi)始廣泛認(rèn)識(shí)到海外老舊裝置具有較大不確定性，給予VA一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；另一方面是VA的行業(yè)格局非常好，使價(jià)格更容易穩(wěn)定在較高的水平。

我們認(rèn)為VA良好的行業(yè)格局主要依賴兩個(gè)方面，首先是核心中間體檸檬醛寡頭程度非常高。檸檬醛是合成VA繞不開(kāi)的關(guān)鍵中間體，而目前全球生產(chǎn)檸檬醛的只有巴斯夫、新和成與可樂(lè)麗三家企業(yè)，其中新和成基本完全自用，市場(chǎng)上檸檬醛的供應(yīng)主要來(lái)自巴斯夫。對(duì)于下游需要外購(gòu)檸檬醛的VA企業(yè)來(lái)說(shuō)，決定擴(kuò)產(chǎn)最重要的因素是能否獲得可靠的原料供應(yīng)，所以多年來(lái)VA行業(yè)一直沒(méi)有新企業(yè)進(jìn)入，而且即使價(jià)格大幅上漲，供給彈性也非常小。

除了檸檬醛供應(yīng)限制外，從檸檬醛出發(fā)生產(chǎn)VA的壁壘也很高。全球生產(chǎn)VA的只有六家企業(yè)，按照國(guó)內(nèi)VA銷售僅次于新和成的金達(dá)威報(bào)表披露，其11-15年VA的平均毛利率高達(dá)40%，16-18年更是不斷提升，甚至超過(guò)了80%。而金達(dá)威原料從β-紫羅蘭酮（檸檬醛與丙酮發(fā)生縮合反應(yīng)后的產(chǎn)品）出發(fā)，成本端相對(duì)于新和成和巴斯夫等一體化企業(yè)來(lái)說(shuō)并沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，如果VA的壁壘完全建立在檸檬醛上，那金達(dá)威等企業(yè)就沒(méi)有理由獲得如此高的盈利。正是這兩道壁壘的存在，使得VA一直保持較好的盈利，同時(shí)香精香料板塊中占主要的檸檬醛系和芳樟醇系產(chǎn)品也受益類似的邏輯，盈利能力出現(xiàn)了比較明顯的提升。

維生素在下游飼料等應(yīng)用中成本占比非常低，VA價(jià)格也已經(jīng)被市場(chǎng)充分接受，因此只要目前的格局不發(fā)生變化，預(yù)計(jì)VA的高價(jià)格應(yīng)當(dāng)能夠繼續(xù)維持。我們認(rèn)為未來(lái)破壞VA格局的關(guān)鍵點(diǎn)是檸檬醛技術(shù)壟斷被打破，如果市場(chǎng)上出現(xiàn)新的檸檬醛供應(yīng)商，就很有可能促使新玩家進(jìn)入VA行業(yè)，屆時(shí)行業(yè)盈利將會(huì)大幅下滑。目前國(guó)內(nèi)確實(shí)有一些企業(yè)計(jì)劃進(jìn)入檸檬醛行業(yè)，如浙江醫(yī)藥子公司來(lái)益生物已經(jīng)在建3000噸檸檬醛產(chǎn)能。但我們認(rèn)為檸檬醛畢竟是技術(shù)壁壘非常高的產(chǎn)品，還需要跟蹤裝置的開(kāi)工情況，而且浙江醫(yī)藥作為VA高盈利的既得利益者，主動(dòng)破壞行業(yè)格局的可能性很小。如果是新玩家進(jìn)入檸檬醛-VA行業(yè)，那從檸檬醛裝置建設(shè)、穩(wěn)定生產(chǎn)到VA擴(kuò)產(chǎn)，對(duì)應(yīng)的時(shí)間周期預(yù)計(jì)也會(huì)很長(zhǎng)，從目前來(lái)看只能作為一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

3.2 VE與蛋氨酸盈利有望提升

 VE和蛋氨酸分別是新和成收入規(guī)模最大和近幾年投入最大的兩個(gè)品種，目前VE和蛋氨酸的盈利都處于偏低的水平，但我們認(rèn)為未來(lái)這兩塊業(yè)務(wù)都有好轉(zhuǎn)的可能性。

3.2.1 VE行業(yè)格局改善

VE與蛋氨酸的價(jià)格走勢(shì)有一定相似性，都是在08年經(jīng)歷了高點(diǎn)之后開(kāi)始持續(xù)下行。從需求端看，VE、蛋氨酸與VA的增速并沒(méi)有太大區(qū)別，但價(jià)格趨勢(shì)差別卻非常大，我們認(rèn)為主要原因在于行業(yè)格局的不同。VE是維生素中市場(chǎng)體量最大的品種，全球年消費(fèi)量約7萬(wàn)噸，其分子結(jié)構(gòu)由主環(huán)（三甲氫醌）和側(cè)鏈（異植物醇）組成。雖然壁壘比較高，但從新和成報(bào)表可以看出，08年之前國(guó)內(nèi)VE企業(yè)的盈利并不好。主要原因是國(guó)內(nèi)企業(yè)在90年代就突破了VE與異植物醇的合成工藝，當(dāng)時(shí)企業(yè)也比較多，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，產(chǎn)業(yè)鏈主要的利潤(rùn)都被主環(huán)原料的供應(yīng)商所賺取。經(jīng)歷多年的盤整，直到08年安迪蘇退出，VE價(jià)格才出現(xiàn)大幅反轉(zhuǎn)。雖然10年前后新和成開(kāi)發(fā)出異佛爾酮路線，打破了海外對(duì)主環(huán)原料的壟斷，使自身成本下降，但由于08-11年VE行業(yè)盈利過(guò)高，又吸引了大量新的投資者，導(dǎo)致12年開(kāi)始VE價(jià)格進(jìn)入下行通道。更加雪上加霜的是13年起湖北能特科技實(shí)現(xiàn)了成本更低的主環(huán)生產(chǎn)工藝，并大量外銷，相當(dāng)于為VE戰(zhàn)場(chǎng)上的企業(yè)提供了更加廉價(jià)的彈藥，使15年VE價(jià)格甚至跌破了08年之前的低迷期。可以說(shuō)VE價(jià)格下跌是持續(xù)有新企業(yè)進(jìn)入行業(yè)，且成本在技術(shù)革新推動(dòng)下不斷下降的結(jié)果。

然而VE不太良好的格局在近期迎來(lái)了重大變化，行業(yè)中近幾年扮演革命力量的能特科技與海外老牌龍頭帝斯曼通過(guò)成立新公司（益能特），能特注入資產(chǎn)，帝斯曼出資收購(gòu)股權(quán)的形式實(shí)現(xiàn)了合作。從最終的結(jié)果看，能特科技將75%的主環(huán)產(chǎn)能權(quán)益與25%的側(cè)鏈產(chǎn)能權(quán)益以10.66億的對(duì)價(jià)出售給帝斯曼，未來(lái)VE產(chǎn)品基本由帝斯曼負(fù)責(zé)銷售，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)由兩家企業(yè)平分。我們認(rèn)為帝斯曼愿意入股能特的資產(chǎn)，說(shuō)明能特的VE新路線確實(shí)具有非常強(qiáng)的成本競(jìng)爭(zhēng)力。而促使這樁交易發(fā)生的動(dòng)力在于2017年底帝斯曼收購(gòu)了獨(dú)家為能特提供側(cè)鏈特種原料（法尼烯）的巴西Amyris。帝斯曼控制了原料和銷售環(huán)節(jié)，并參股了生產(chǎn)環(huán)節(jié)，實(shí)際上已經(jīng)控制了能特新路線VE的發(fā)展，市場(chǎng)份額也大幅提升。在這樣的背景下，我們認(rèn)為帝斯曼作為掌握最低成本路線，并擁有最大存量產(chǎn)能的企業(yè)，更合理的策略是維護(hù)合理的VE價(jià)格，并獲取更多的增量市場(chǎng)。而自18年底以來(lái)，VE價(jià)格確實(shí)在持續(xù)回升，報(bào)價(jià)已經(jīng)從30元/公斤上漲到超過(guò)50元/公斤。按照新和成約28000噸年銷量，VE每上漲5元/公斤的盈利彈性達(dá)到1億元。

3.2.2 蛋氨酸觸底反彈

蛋氨酸是規(guī)模非常大的營(yíng)養(yǎng)品，年消費(fèi)量已達(dá)到約130萬(wàn)噸，是VE的近20倍。然而蛋氨酸卻是最晚打破進(jìn)口壟斷的產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)第一家企業(yè)重慶紫光到14年底才實(shí)現(xiàn)工業(yè)生產(chǎn)，新合成是17年開(kāi)始生產(chǎn)。與許多高壁壘產(chǎn)品類似，蛋氨酸完全打破壟斷前盈利一直非常好，16年安迪蘇的凈利率還高達(dá)20%，按約2萬(wàn)元/噸的投資強(qiáng)度測(cè)算，當(dāng)時(shí)的ROA超過(guò)25%。但是16年開(kāi)始價(jià)格就持續(xù)下行，目前價(jià)格已經(jīng)達(dá)到了歷史最低水平，行業(yè)龍頭的盈利能力大幅下滑，中流企業(yè)也放棄了擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃（諾偉司19年4月宣布放棄美國(guó)的12萬(wàn)噸擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃），可以說(shuō)行業(yè)已經(jīng)基本觸及底部。

從供需平衡表看，19年是供給增速非常高的一年，名義產(chǎn)能增速高達(dá)18%，業(yè)內(nèi)最強(qiáng)的兩家企業(yè)贏創(chuàng)和安迪蘇均有產(chǎn)能擴(kuò)張。但是從20年起，我們預(yù)計(jì)全球產(chǎn)能增速將大幅下降，按照現(xiàn)有規(guī)劃20-23年四年累計(jì)產(chǎn)能擴(kuò)張共60萬(wàn)噸，復(fù)合增速6.7%，與歷史需求增速相當(dāng)。而且供給增量都是新建工廠，還有負(fù)荷提升過(guò)程，且紫光三期10萬(wàn)噸與和邦7萬(wàn)噸還有一定不確定性，我們預(yù)計(jì)全球供需平衡表將逐漸好轉(zhuǎn)。對(duì)于國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)，今年開(kāi)啟了針對(duì)原產(chǎn)于新加坡、馬來(lái)西亞和日本的進(jìn)口蛋氨酸的反傾銷調(diào)查，如果審查通過(guò)，這三個(gè)地區(qū)生產(chǎn)的蛋氨酸，合計(jì)約11萬(wàn)噸產(chǎn)品，預(yù)計(jì)將難以進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，這將進(jìn)一步緩解國(guó)內(nèi)蛋氨酸的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。

除了行業(yè)的改善，我們認(rèn)為新和成自身也有很大的優(yōu)化空間。根據(jù)新和成披露，19年上半年其5萬(wàn)噸蛋氨酸裝置已經(jīng)能夠產(chǎn)生效益，而19H1固體蛋氨酸均價(jià)為16元/公斤，考慮合理的費(fèi)用率，我們認(rèn)為新和成當(dāng)時(shí)的蛋氨酸生產(chǎn)成本應(yīng)當(dāng)不會(huì)超過(guò)14元/公斤。而等二期25萬(wàn)噸產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)后，我們測(cè)算僅單噸折舊就有望下降約0.75元/公斤，而且二期中還有15萬(wàn)噸為液體蛋氨酸產(chǎn)能，液體蛋氨酸的單位毛利比固體更高，因此我們預(yù)計(jì)新和成的蛋氨酸毛利率將穩(wěn)步提升。

4 未來(lái)發(fā)展展望

目前新和成比較重要的投資項(xiàng)目分別是黑龍江發(fā)酵項(xiàng)目、山東蛋氨酸項(xiàng)目、山東1.1萬(wàn)噸營(yíng)養(yǎng)品與0.9萬(wàn)噸精細(xì)化學(xué)品項(xiàng)目，合計(jì)的規(guī)劃投資額超過(guò)百億，這些項(xiàng)目構(gòu)成了新和成未來(lái)增長(zhǎng)最主要的動(dòng)力。新和成在蛋氨酸項(xiàng)目上已經(jīng)取得突破，后續(xù)的工作就是擴(kuò)大規(guī)模、降低成本和占領(lǐng)市場(chǎng)。而黑龍江發(fā)酵項(xiàng)目、山東1.1萬(wàn)噸營(yíng)養(yǎng)品與0.9萬(wàn)噸精細(xì)化學(xué)品項(xiàng)目則將為公司創(chuàng)造新的長(zhǎng)期成長(zhǎng)點(diǎn)，其意義更為重大。

4.1 技術(shù)與產(chǎn)品系列完善

我們認(rèn)為上述項(xiàng)目的短期價(jià)值主要有兩點(diǎn)，一是補(bǔ)足了新和成維生素合成工藝的不足，二是完善了新和成現(xiàn)在相對(duì)簡(jiǎn)單的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。維生素除了化學(xué)合成法，還有一個(gè)很重要的來(lái)源就是發(fā)酵法， VB2、VB12和VC主要就是以發(fā)酵法生產(chǎn)，VA發(fā)酵法產(chǎn)品價(jià)格也比合成法更高。而新和成之前只掌握了化學(xué)合成法，在發(fā)酵法上有很大缺失，這次黑龍江項(xiàng)目可以說(shuō)是對(duì)公司維生素生產(chǎn)工藝的一次重要補(bǔ)足，相當(dāng)于為公司開(kāi)辟了非常寬闊的新賽道。雖然切入發(fā)酵法難度不小，但是我們認(rèn)為新和成已經(jīng)作了充足的準(zhǔn)備。與公司過(guò)去的發(fā)展模式類似，新和成在投建黑龍江大項(xiàng)目之前已經(jīng)在上虞提前開(kāi)展中等規(guī)模的生產(chǎn)，對(duì)研發(fā)部門開(kāi)發(fā)的工藝進(jìn)行了驗(yàn)證，因此我們認(rèn)為新和成發(fā)酵法項(xiàng)目順利達(dá)產(chǎn)的概率很大。

目前新和成在維生素板塊主要就依賴維生素A和維生素E，而維生素B類則完全沒(méi)有涉足。從產(chǎn)品的行業(yè)格局和盈利性看，歷史上對(duì)新和成貢獻(xiàn)極大的VE已經(jīng)逐漸褪去了光環(huán)，盡管我們認(rèn)為未來(lái)VE行業(yè)格局將有所改善，但盈利中樞大概率也只是小幅回升，很難重現(xiàn)08-09年的輝煌。而VB2、VB6、VB12等產(chǎn)品在維生素中一直是比較好的品種，過(guò)去幾年的價(jià)格走勢(shì)明顯好于VE，我們認(rèn)為這些產(chǎn)品的ROIC應(yīng)當(dāng)不低于新和成的歷史正常水平。假設(shè)這些項(xiàng)目約百億投資，能夠維持10%的ROIC，則項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后新和成的年化盈利中樞有望提升10億左右。

4.2 向下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展

我們認(rèn)為這些項(xiàng)目對(duì)新和成發(fā)展的長(zhǎng)期價(jià)值在于完善了維生素產(chǎn)品布局后，獲得了向下游飼料預(yù)混料行業(yè)進(jìn)軍的可能性。預(yù)混料是將多種維生素與其他添加劑調(diào)配出的混合物，將預(yù)混料再加到更大量的配合飼料中就能用于喂養(yǎng)動(dòng)物。雖然預(yù)混料在飼料中的占比較小，但是卻是養(yǎng)殖產(chǎn)品質(zhì)量的關(guān)鍵因素，所以品質(zhì)穩(wěn)定可靠是養(yǎng)殖與飼料行業(yè)對(duì)預(yù)混料的核心訴求。預(yù)混料除了為飼料和養(yǎng)殖業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)以外，還能幫助降低成本。對(duì)于飼料和養(yǎng)殖企業(yè)來(lái)說(shuō)，預(yù)混料用量少成分多，每種成分的供應(yīng)商業(yè)都不同，如果自己購(gòu)買原料調(diào)配就會(huì)形成較高的采購(gòu)與成本。因此我們認(rèn)為這兩塊就是預(yù)混料在產(chǎn)業(yè)鏈中的價(jià)值所在。

新和成在營(yíng)養(yǎng)品行業(yè)最重要的對(duì)標(biāo)公司是帝斯曼，而帝斯曼不僅是全球最大的維生素生產(chǎn)商，更是全球最大的飼料預(yù)混料供應(yīng)商，擁有多達(dá)46家預(yù)混料生產(chǎn)工廠，帝斯曼的維生素產(chǎn)能主要也是為自己的預(yù)混料業(yè)務(wù)服務(wù)。我們認(rèn)為帝斯曼預(yù)混料業(yè)務(wù)成功的重要原因之一就是其自身?yè)碛蟹N類齊全的維生素產(chǎn)能，這使帝斯曼獲得了更為穩(wěn)定的供應(yīng)能力，對(duì)于下游具有很強(qiáng)的吸引力。雖然新和成目前還沒(méi)有向預(yù)混料發(fā)展的明確規(guī)劃，但我們認(rèn)為這輪新產(chǎn)能投資完成后，在維生素的產(chǎn)能豐富度上將非常接近帝斯曼，一旦新和成開(kāi)始進(jìn)入預(yù)混料行業(yè)，有望表現(xiàn)出很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

預(yù)混料作為飼料產(chǎn)業(yè)非常重要和具有價(jià)值的環(huán)節(jié)，究竟能夠?yàn)榘l(fā)企業(yè)帶來(lái)多少利益，就成為投資者最為關(guān)心的問(wèn)題。單獨(dú)預(yù)混料企業(yè)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)很少，我們選取了最新在港交所申請(qǐng)上市的馬來(lái)西亞預(yù)混料企業(yè)Ritamix作為參考。Ritamix公司19年收入約在2.1億人民幣，是馬來(lái)西亞本土第三大的預(yù)混料供應(yīng)商，其收入62%來(lái)自飼料添加劑和預(yù)混料的經(jīng)銷業(yè)務(wù)，其余則是購(gòu)買各種維生素制作預(yù)混料后以自主品牌形式出售的生產(chǎn)業(yè)務(wù)。雖然Ritamix不在國(guó)內(nèi)，但其規(guī)模中等，對(duì)于中國(guó)的體量來(lái)說(shuō)可以算是區(qū)域性的中大型企業(yè)，我們認(rèn)為其經(jīng)營(yíng)情況可以代表預(yù)混料行業(yè)的一般情況。從公司披露的營(yíng)業(yè)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)分銷業(yè)務(wù)的收入與毛利率非常穩(wěn)定，18年毛利率略有提升是由于公司在VA與VE上漲前準(zhǔn)備了較多的庫(kù)存，獲得了庫(kù)存收益。分銷業(yè)務(wù)的利潤(rùn)可以理解為與客戶建立穩(wěn)定合作關(guān)系后，為客戶節(jié)省采購(gòu)管理費(fèi)用所產(chǎn)生的價(jià)值。而生產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率明顯高于經(jīng)銷業(yè)務(wù)，超出經(jīng)銷業(yè)務(wù)的部分可以理解為是以維生素生產(chǎn)預(yù)混料步驟產(chǎn)生的價(jià)值。按照Ritamix公司平均30%左右的毛利和8%左右的費(fèi)用率來(lái)測(cè)算，如果從銷售維生素轉(zhuǎn)向銷售預(yù)混料，則每1億元維生素產(chǎn)品可以多產(chǎn)生2300萬(wàn)元以上的凈利潤(rùn)（25%所得稅率）。同時(shí)Ritamix的總資產(chǎn)回報(bào)率在15%左右，按照50%的負(fù)債率測(cè)算ROE可以達(dá)到30%，明顯高于化工行業(yè)的一般水平。

依據(jù)Ritamix披露的維生素預(yù)混料分項(xiàng)數(shù)據(jù)可以看出，銷售價(jià)格的波動(dòng)幅度明顯小于維生素原料的價(jià)格波動(dòng)。在18年VA與VE分別同比上漲83%和27%的情況下，公司銷售價(jià)格只有小幅上漲。而到19年VA與VE分別下跌41%和27%，公司銷售價(jià)格也沒(méi)有下跌。可見(jiàn)下游客戶對(duì)預(yù)混料的價(jià)格敏感度很低，以穩(wěn)定為主。對(duì)于生產(chǎn)商來(lái)說(shuō)，只要能夠穩(wěn)定維生素的成本，就可以獲得比較穩(wěn)定的利潤(rùn)。因此我們認(rèn)為如果新和成未來(lái)成功發(fā)展預(yù)混料業(yè)務(wù)，雖然盈利的價(jià)格彈性會(huì)有所下降，但ROE中樞將有比較明顯的提升。

參考資料

[1]微信公眾號(hào)東方看化工（ID：gh_b8f38d071d7c），化工龍頭價(jià)值分析系列之七-新和成